Tác giả gốc: Lâm Vãn Vãn, Động Sát Beating

Ngày 27 tháng 11 năm 2025, giới tiền điện tử Hàn Quốc đã trải qua một "trận động đất nhỏ". Upbit, với tư cách là bá chủ tuyệt đối của thị trường Hàn Quốc, đã bị tấn công bởi tin tặc, 54 tỷ won Hàn Quốc (khoảng 36 triệu đô la Mỹ) đã không cánh mà bay. Sau đó, Upbit đã điều chỉnh ra bên ngoài thành 44,5 tỷ won Hàn Quốc tài sản mạng Solana bị mất.

Nhưng sự hoảng loạn của thị trường đã nhanh chóng được tiêu hóa. Bởi vì theo tính toán lợi nhuận ròng hàng quý của Upbit khoảng 200 triệu đô la Mỹ, Upbit chỉ cần 2 tuần để kiếm lại số tiền bị đánh cắp.

Và chỉ ba ngày trước khi vụ trộm xảy ra, công ty mẹ của Upbit, Dunamu, đã tuyên bố "cuộc hôn nhân thế kỷ" với gã khổng lồ internet Hàn Quốc Naver Financial, sau khi sáp nhập, họ chuẩn bị đến thị trường chứng khoán Mỹ để IPO, định giá hiện tại là 10,3 tỷ đô la Mỹ. Đằng sau vụ sáp nhập này, không chỉ có các tài phiệt mới và cũ của Hàn Quốc, mà còn có một tập đoàn tài chính siêu lớn của Hàn Quốc chuẩn bị niêm yết trên thị trường chứng khoán Mỹ.

Trên thế giới này, nhiều sự kiện "thiên nga đen" có vẻ cô lập, nếu bạn liên kết chúng lại với nhau, chúng thường chỉ là một hạt bụi rơi xuống từ một con "tê giác xám" khổng lồ.

Bị trộm và sáp nhập

Trước hết, chúng ta phải xác định tính chất của việc "bị trộm". 36 triệu đô la Mỹ là một số tiền lớn. Nhưng trước các sàn giao dịch, chúng ta phải học cách tính toán.

Theo báo cáo tài chính năm 2024 được thông qua tại đại hội cổ đông thường niên của công ty mẹ Upbit, Dunamu: lợi nhuận hoạt động cả năm là 1,18 nghìn tỷ won Hàn Quốc (khoảng 8-900 triệu đô la Mỹ), lợi nhuận ròng là 983,8 tỷ won Hàn Quốc (khoảng 700 triệu đô la Mỹ), tăng 22,2% so với cùng kỳ năm ngoái. Rõ ràng, số tiền bị đánh cắp lần này, đối với bảng cân đối kế toán khổng lồ của nó, chỉ tương đương với việc bị muỗi đốt một cái.

Hiện tại, Cục Tài chính Hàn Quốc sơ bộ xác định kẻ chủ mưu là tổ chức "Lazarus" của Triều Tiên. Nghiên cứu chính thức cho thấy cuộc tấn công này đã sao chép phương pháp "chiếm quyền" từ 6 năm trước, tin tặc bị nghi ngờ đánh cắp hoặc mạo danh tài khoản quản trị viên để chuyển tiền, thay vì xâm nhập trực tiếp vào máy chủ. Hiện tại, cơ quan quản lý Hàn Quốc đã khẩn trương tiến vào trụ sở Upbit để điều tra tại chỗ.

Nhưng chính vết muỗi đốt này đã phơi bày một vấn đề sâu sắc hơn: Upbit đã quá lớn. Lớn đến mức dòng tiền của nó đủ để khiến tin tặc thèm muốn, lớn đến mức sự tồn tại của nó đủ để khiến tầng lớp quản lý e ngại. Đây là lý do tại sao "vụ sáp nhập thế kỷ" ba ngày trước lại quan trọng đến vậy. Nếu việc bị trộm thể hiện sức mạnh tài chính của Upbit, thì việc sáp nhập lại bộc lộ sự lo lắng và tham vọng của nó.

Theo thông tin công khai, Naver Financial (chi nhánh tài chính thuộc Naver) sẽ tiến hành trao đổi cổ phần toàn diện với Dunamu (công ty mẹ của Upbit). Ở đây có một so sánh dữ liệu cực kỳ phản trực giác. Về lợi ích hoạt động, Upbit là 1,18 nghìn tỷ won Hàn Quốc; Naver Financial chỉ có 103,5 tỷ won Hàn Quốc. Có nghĩa là, số tiền Upbit kiếm được gấp 10 lần đối phương.

Lợi nhuận chênh lệch quá lớn, tại sao phải sáp nhập? Theo lý thuyết, đây phải là một cuộc "tấn công giảm chiều" hoặc "thôn tính" của Upbit đối với Naver Financial. Nhưng trong thế giới tư bản, logic không bao giờ là ai có nhiều tiền hơn thì người đó là ông trùm. Vì vậy, vụ sáp nhập này, đằng sau nó là sự hợp tác của các nhóm lợi ích chính trị Hàn Quốc. Upbit nộp giấy chứng nhận đầu quân cho "phe thế lực chính trị mới" đại diện cho internet và các ngành công nghiệp mới nổi đằng sau Naver, đổi lấy chiếc ô bảo vệ chính trị mạnh mẽ của Naver. Và chỉ thông qua việc tái cấu trúc kiến trúc này, mượn vỏ của Naver, hoặc sử dụng sự chứng thực của Naver, mới có thể vượt qua sự giám sát của Hàn Quốc và trực tiếp đến Nasdaq của Mỹ.

Về việc tiết lộ thêm chi tiết về việc niêm yết của Upbit, chúng tôi đã phỏng vấn độc quyền Jason Huang, người sáng lập NDV Dollar Fund, một nhà đầu tư có nghiên cứu hệ thống và chuyên sâu lâu dài về hệ sinh thái giao dịch tiền điện tử của Hàn Quốc. NDV là một quỹ phòng hộ tuân thủ tập trung vào "cổ phiếu tài sản kỹ thuật số + phái sinh", nổi tiếng với kiểm soát rủi ro nghiêm ngặt của việc lưu ký và kiểm toán độc lập. Về hiệu suất trong quá khứ, quỹ đầu tiên của NDV, Fund I, đã đạt được thành tích xuất sắc, đã đạt được tỷ lệ hoàn vốn thanh lý là 275,5% trong vòng hai năm. Dưới đây là cuộc phỏng vấn của chúng tôi.

Phỏng vấn về việc niêm yết của Upbit

Động Sát: Upbit dự kiến khi nào có thể niêm yết tại Mỹ?

Jason: Vụ sáp nhập giữa công ty mẹ Upbit, Dunamu và Naver Financial, có thể là vụ sáp nhập lớn nhất trong lịch sử Crypto. Sau khi sáp nhập kết thúc, theo chu kỳ chuẩn bị chung của thị trường chứng khoán Mỹ, dự kiến sẽ mất 8-9 tháng. Nếu mọi việc suôn sẻ, trong điều kiện lý tưởng, dự kiến sẽ nộp đơn niêm yết vào nửa cuối năm 2026.

Tôi hiện tại được biết, các ngân hàng đầu tư hàng đầu lớn nhất trên thế giới đều đang tranh giành để làm nhà bảo lãnh phát hành của họ, và đây cũng là một trong những dự án có hiệu suất lợi nhuận tốt nhất. Chẳng hạn như Kraken mới chỉ có lãi trong quý 3 năm nay, định giá đã đạt 20 tỷ đô la Mỹ.

Động Sát: Tính tuân thủ và tình hình chuẩn bị niêm yết của Upbit như thế nào?

Jason: Upbit được coi là một công ty rất trưởng thành và minh bạch, về cơ bản tương đương với "công ty chuẩn bị niêm yết". Hiện tại, nó đang được kiểm toán bởi PricewaterhouseCoopers (PwC) Hàn Quốc, và cũng là một trong năm nền tảng giao dịch tuân thủ duy nhất của Hàn Quốc. Vì vậy, mức độ tuân thủ tương đương với Coinbase năm đó. Công ty không có cổ phiếu ưu đãi, tất cả đều là cổ phiếu phổ thông, thông tin được công khai minh bạch. Công tác chuẩn bị niêm yết về cơ bản đã hoàn thành, sau khi sáp nhập xong, chỉ còn chờ cơ quan quản lý cho phép.

Động Sát: Định giá hiện tại của Upbit là 10,3 tỷ đô la Mỹ, bạn nghĩ gì về định giá này?

Jason: Đây là một dự án rõ ràng có chiết khấu lớn trên thị trường sơ cấp. Lấy sàn giao dịch Mỹ Coinbase làm chuẩn, giá trị thị trường hiện tại khoảng 70 tỷ đô la Mỹ, tỷ lệ giá trên thu nhập (PE) khoảng 30-40 lần, trong khi PE của Robinhood thậm chí đạt 60-70 lần. So với điều này, định giá của Upbit trên thị trường sơ cấp chỉ khoảng 10 tỷ đô la Mỹ. Ngay cả khi xem xét "chiết khấu Hàn Quốc", Upbit vẫn là một vùng trũng giá trị rất hấp dẫn. Các nhà ngân hàng đầu tư hàng đầu tin rằng đây là một cơ hội trị giá hàng trăm tỷ đô la Mỹ.

Thị trường chứng khoán Hàn Quốc từ lâu đã tồn tại cái gọi là "chiết khấu Hàn Quốc" (Korea Discount), giải thích một chút, là do rủi ro địa chính trị, cấu trúc quản trị của các tập đoàn tài phiệt và các lý do khác, định giá của các công ty Hàn Quốc thường thấp hơn so với các công ty cùng loại trên toàn cầu. Nhưng nếu Upbit chỉ là một nền tảng giao dịch kiếm tiền, thì trần nhà câu chuyện của nó cũng chỉ là Coinbase tiếp theo. Nhưng điều thực sự có giá trị hơn là vụ sáp nhập mà nó vừa hoàn thành.

Tỷ lệ hoán đổi cổ phiếu giữa công ty mẹ Upbit, Dunamu và Naver Financial là khoảng 1:2,5. Nếu tính theo giá trị thị trường: Công ty mẹ Upbit, Dunamu chiếm 3, Naver Financial chiếm 1. Sau khi sáp nhập, CEO của công ty mẹ Upbit vẫn là cổ đông lớn nhất duy nhất mới.

Động Sát: Vụ sáp nhập với Naver Financial lần này có ý nghĩa gì?

Jason: Chúng ta hãy làm một phép so sánh. Naver là gì? Nó là Google cộng với Amazon của Hàn Quốc. Naver Financial là gì? Nó là "Alipay" hoặc "Google Pay" của Hàn Quốc. Vì vậy, vụ sáp nhập này sẽ tạo ra một gã khổng lồ tài chính chưa từng có. Chúng ta có thể tưởng tượng nó như sau: "Coinbase (giao dịch) + Google Pay (thanh toán) + Circle (stablecoin)" ba trong một.

Động Sát: Tại sao lại nhắc đến Circle?

Bởi vì chính phủ mới của Hàn Quốc đang tích cực thúc đẩy stablecoin won Hàn Quốc. Tham khảo mô hình kinh doanh của Circle, hàng năm nộp một khoản thu nhập khổng lồ cho Coinbase làm "phí bảo vệ", quá trình này chắc chắn không thể bỏ qua Upbit. Hiện tại, không có công ty nào trên thị trường có thể đồng thời sở hữu "giấy phép thanh toán truyền thống" và "giấy phép giao dịch tiền điện tử", và cả hai đều là ứng dụng cấp quốc dân. Logic định giá của hệ sinh thái khép kín này, không còn là bội số PE đơn giản, mà là hiệu ứng nhân số của nền kinh tế nền tảng, là một công việc kinh doanh tốt.

Nếu Coinbase là "nền tảng giao dịch + hợp tác stablecoin", Robinhood là "công ty chứng khoán + lối vào tiền điện tử", thì Upbit trong tương lai nếu hoàn thành sáp nhập và phát hành stablecoin won Hàn Quốc, nó giống như một vòng khép kín "cơ sở hạ tầng thanh toán + nền tảng giao dịch + stablecoin gốc" hơn. Đây cũng là lý do tại sao các nhà đầu tư hiện tại tin rằng định giá 10,3 tỷ đô la Mỹ là "nhặt được tiền".

Động Sát: Vừa rồi có nhắc đến Coinbase, chi phí vận hành của Upbit có thấp hơn Coinbase không?

Jason: Đúng vậy, chi phí vận hành của Upbit chỉ bằng một phần mười của Coinbase.

Động Sát: Tại sao lại có sự khác biệt chi phí lớn như vậy?

Jason: Coinbase hoạt động tại Mỹ, để cạnh tranh với Robinhood, Binance, Kraken trên phạm vi toàn cầu. Vì vậy, phải chịu chi phí nhân lực và tuân thủ cao của Mỹ, và cho đến nay vẫn tiếp tục đốt tiền để cạnh tranh. Trong khi Upbit hoạt động tại thị trường Hàn Quốc, về cơ bản cạnh tranh đã được dọn dẹp. Là bá chủ sở hữu khối lượng giao dịch giao ngay lớn thứ hai trên toàn cầu, chỉ sau Binance, Upbit đang ở vị trí độc quyền tuyệt đối.

Trong kinh tế học, điều này được gọi là "tiền thuê siêu ngạch do độc quyền tự nhiên mang lại", mỗi một khoản thu nhập mới tăng thêm, gần như có thể trực tiếp chuyển thành lợi nhuận ròng. Điều này tạo thành một "khoảng cách cắt kéo" khổng lồ: một gã khổng lồ có tỷ suất lợi nhuận vượt xa Coinbase, chiếm vị trí độc quyền, nhưng định giá của nó chỉ bằng một phần bảy của Coinbase. Vì vậy, đối với tư bản, sự sai lệch giá trị rõ ràng này, chính là con mồi hấp dẫn. Họ đang đánh cược một điều: thông qua việc niêm yết tại Mỹ, lấp đầy vùng trũng định giá khổng lồ này.

Coinbase ở thị trường toàn cầu của Mỹ, cần phải đối mặt với sự cạnh tranh liên tục của các đối thủ như Kraken, Robinhood, trong khi sự cạnh tranh của thị trường Hàn Quốc về cơ bản đã được dọn dẹp, Upbit ở vị trí độc quyền, vì vậy mỗi một khoản thu nhập mới tăng thêm có thể chuyển đổi thành lợi nhuận hiệu quả hơn.

Động Sát: Nếu định giá của Upbit bị đánh giá thấp như vậy, tại sao vẫn có người muốn bán cổ phần cấp một trên tay mình?

Jason: Người Hàn Quốc cho rằng toàn bộ chu kỳ niêm yết không thể kiểm soát hoàn toàn, sẽ có người lo lắng về thời gian niêm yết sau này, kéo dài đến giai đoạn thị trường gấu, một số người hy vọng sẽ kiếm tiền ở giai đoạn hiện tại. Cá nhân tôi cho rằng ngay cả khi đến giai đoạn thị trường gấu, định giá 10,3 tỷ đô la Mỹ, vẫn có tính cạnh tranh rất mạnh.

Động Sát: Nhiều phương tiện truyền thông đưa tin Tôn Chính Nghĩa cũng đã thúc đẩy vụ sáp nhập này?

Jason: Không chính xác. Tôn Chính Nghĩa chỉ nắm giữ cổ phần của công ty mẹ Naver, lần này công ty con Naver Financial sáp nhập, Tôn Chính Nghĩa không được coi là tham gia vào đó. Giống như thời gian trước đưa tin Mã Vân mua Ethereum, thực ra không phải, ông ấy chỉ là một trong những cổ đông, có thể Mã Vân còn không biết mình đã mua Ethereum. Tương tự, Tôn Chính Nghĩa còn không biết mình đã thúc đẩy vụ sáp nhập lớn nhất của họ ở Hàn Quốc, haha.

Động Sát: Cuối cùng chúng ta hãy nói về quan điểm về thị trường tiền điện tử. Các bạn nghĩ gì về môi trường thị trường vĩ mô năm tới?

Jason: Chúng tôi lạc quan về năm tới. Chúng tôi đã được phỏng vấn vài tháng trước, khi đó dự đoán sẽ có sự điều chỉnh 30%-50% trong vòng nửa năm, thị trường hiện tại về cơ bản đã xảy ra, các nhà đầu tư nhỏ lẻ nên xuống xe đều đã xuống xe, đòn bẩy cũng đã được dọn dẹp gần xong. Chỉ cần năm tới Mỹ ở trong môi trường giảm lãi suất, tài sản rủi ro có khả năng cao sẽ không giảm, thị trường sẽ đón nhận một màn trình diễn tốt.

Lời kết

Trở lại phần đầu. Khi các nhà đầu tư nhỏ lẻ bình thường vẫn đang kêu trời trách đất vì Upbit mất 35 triệu đô la Mỹ, thì các nhà đầu tư thực sự đang tính toán tỷ lệ hoán đổi cổ phiếu, lên kế hoạch cho buổi lễ rung chuông của Nasdaq. Đây là một cuộc chuyển giao quyền lực trong lịch sử thương mại Hàn Quốc.

Việc sáp nhập với Naver, chính là sự thể hiện của việc nâng cấp cấu trúc quản trị này. Upbit đang loại bỏ những dấu vết của sự phát triển thô sơ ban đầu, Upbit trong tương lai, sẽ không chỉ là một nơi để đầu cơ tiền tệ, mà là một tập đoàn công nghệ tài chính tổng hợp tích hợp thanh toán, giao dịch và stablecoin. Đây không phải là một trò chơi quyền lực ai kiểm soát ai, mà là một lựa chọn chiến lược để thích ứng với làn sóng giám sát tiền điện tử toàn cầu.

Upbit đang trở thành một mẫu điển hình của ngành công nghiệp tiền điện tử phi Mỹ: bất kể nền tảng giao dịch tiền điện tử của quốc gia nào, đều đang đi đến cùng một con đường, từ vùng xám, đến sự khởi đầu của hợp tác chính trị.

Liên kết gốc: https://mp.weixin.qq.com/s/4a4SPGJdVuDcUD9-GBoDSA

[Động Sát Beating]